de voorbije maand door Joel Sandhu
De voorbije maanden had ik het geregeld over de interactie tussen private equity en het beleid van de centrale banken.
Maar dat werd allemaal van tafel geveegd door de Russische invasie van Oekraïne. Van een gamechanger gesproken!
Toch kon ik een aantal inzichten over decarbonisatie, digitalisering en nieuwe consumententrends in perspectief plaatsen en hergebruiken, aangezien een nieuwe koude oorlog die ook zal beïnvloeden. En uiteraard is hergebruik nooit een verkeerde keuze.
We hebben geen glazen bol over welke kant het conflict zal uitgaan, maar nu al is zeker dat het Westen (en vooral Europa) zijn defensie-, landbouw- en energiebeleid zal herbekijken.*
Een onderhandelde oplossing voor Oekraïne is mogelijk, maar er werd een Rubicon overgestoken.
Een nieuwe koude oorlog is nu helaas al een feit, ongeacht of de onderhandelingen resultaat opleveren.
Daarom hebben we nagedacht over de impact op private equity.
Wat is de huidige impact op private equity (en de portefeuilles met Top Tier Access)?
We hebben gehoord dat er nogal wat deals in de wacht staan en dat de multiples zijn gedaald. Maar met al het beschikbare kapitaal op de markt valt te verwachten dat het tempo van de deal flow binnenkort weer zal aantrekken. Wat de prijsmultiples zullen zijn, is vooralsnog onvoorspelbaar.
Wat de directe impact betreft, feit is dat de meeste van onze private-equitygroepen in geringe mate betrokken zijn bij Rusland en Oekraïne. Uit de updates die we ontvingen van de fondsen waarin we hebben geïnvesteerd, blijkt dat de meesten 0 tot 1 of 2 procent aan inkomsten zullen verliezen. De meeste PE-bedrijven, en de bedrijven waarin we investeren met TTA, zijn doorgaans niet blootgesteld aan de energie- of grondstoffenmarkten en daardoor niet rechtstreeks onderhevig aan deze boom- en bustcycli. Bevoorrechte private-equitysectoren zoals bedrijfssoftware, bedrijfsdiensten en gezondheidszorg zijn niet echt blootgesteld aan grondstoffeninflatie. Alleen loongeïnduceerde inflatie kan hen echt pijn doen, maar het is nog te vroeg om de omvang daarvan in te schatten. Waar het echt om gaat is of een bedrijf prijszettingsvermogen heeft. Dit prijszettingsvermogen kan verdere inflatie tot gevolg hebben, maar het marktvermogen biedt dekking.
Vanuit het oogpunt van human resources hadden heel wat van de softwarebedrijven in onze portefeuille geoutsourcete diensten in Oekraïne (en in mindere mate Rusland) en zij zoeken daar nu oplossingen voor. Sommigen hebben Oekraïense dochterondernemingen of ontwikkelingscentra en brengen personeel en families zo goed als ze kunnen in buurlanden onder.
Scandinavische fondsen wachten duidelijk niet tot Zweden zich bij de NAVO aansluit om naar voren te treden. Ze doneren grote bedragen aan Oekraïne en sommigen hebben de bedrijven in hun portefeuilles gevraagd om hun activiteiten in Rusland af te bouwen, inclusief het uitbesteden van diensten of het leveren van technologie aan Russische entiteiten. Dit betekent dat er geen technologie of geavanceerde producten aan Rusland worden verkocht, maar ook dat er geen contracten meer worden gesloten met Russische technologie- of productiebedrijven.
(Op het risico af te klinken als een salongeneraal, maar als meer westerse technologiefondsen en bedrijven dit voorbeeld volgen, zouden we een echte braindrain uit Rusland kunnen zien. We hebben berichten gelezen dat al 100.000 goed opgeleide Russen naar het Westen zijn gevlucht, onder hen nogal wat naar Turkije waar ze geen visum nodig hebben. Het zou een heel slimme zet zijn van onze regeringen om ook Russische ingenieurs (en piloten) visumvrij uit te nodigen en toe te laten om waarde toe te voegen aan onze arbeidsmarkt.)
Ook uit private equity worden Russen geweerd. We kregen een interessante brief van een Canadese makelaar in secundaire fondsen en er blijkt nogal wat gedwongen verkoop. We hoorden ook een algemene partner heel fel verklaren tijdens een pitch dat ze nooit één Russische investeerder hadden en er nooit een zullen hebben! We kunnen ons alleen maar voorstellen hoe pijnlijk een Know Your Customer-procedure zou zijn voor een Russische onderdaan. De meeste fondsen zullen waarschijnlijk niet eens meer proberen Russische burgers aan boord te krijgen.
Aan de ontvangende kant voelen westerse private-equitybedrijven die veel energie verbruiken (zoals datacenters en fabrikanten) de pijn van de toegenomen energiekosten, maar ze kunnen deze doorgaans doorrekenen aan hun klanten. We weten natuurlijk allemaal dat dit is hoe inflatie begint.
De stijging van de inflatie maakt een renteverhoging waarschijnlijker, wat vooral slecht nieuws is voor beursgenoteerde technologische groeibedrijven zoals al duidelijk werd in de Nasdaq.
Het is echt nog te vroeg om iets te zeggen over het fondsenwervingstempo van private equity. Hoe minder mensen willen investeren in private equity, hoe beter het voor ons is, maar van onze kant zien we niet echt een vertraging. Onze fondsenwerving voor het tweede buyout fund of fund verloopt eigenlijk vrij goed…
Zal de Oekraïne-crisis de drie megatrends verstoren?
Het is nog erg vroeg om voorspellingen te doen. De Russische invasie van Oekraïne heeft echter al enkele langetermijntrends doorkruist. Duitsland breekt bijvoorbeeld met tientallen jaren van zijn ‘vredesdividend’-beleid, waarbij het onderinvesteerde in veiligheid en in plaats daarvan zijn economie, sociale zekerheid en dergelijke opbouwde. Hetzelfde kan worden gezegd over de meeste westerse economieën die lang hebben bespaard op hun militaire capaciteit, zelfs de VS incluis.
Om terug te komen op de megatrends, laten we ze elk van naderbij bekijken.
Digitalisering in de “nieuwe koude oorlog”: De nieuwe koude oorlog kan onze drang naar digitalisering alleen maar vergroten. EQT heeft ons bijvoorbeeld verteld dat ze hun cyberbeveiligingsactiviteiten bij hun portefeuillebedrijven enorm hebben opgedreven om mogelijke Russische cyberaanvallen af te slaan.
Een andere overweging is een gevolg van de toegenomen militarisering. Als we grote staande legers herbouwen, zullen we zien dat veel jongeren zich aanmelden en de privésector verlaten. Dit zal bedrijven alleen maar dwingen om efficiënter te werken, wat meer digitalisering betekent. Duitsland investeert nu een eerste 100 miljard euro in militaire paraatheid, met vrijwel unanieme steun van politiek en bevolking. Dit is een echte gamechanger.
Ik herhaal mijn argument dat veel opgeleide Russen hun land waarschijnlijk voorgoed zullen verlaten, nu het regime nog repressiever wordt en de sancties Rusland afsnijden van de tech- en private-equitysector. Deze braindrain zou goed nieuws zijn voor het Westen, aangezien Rusland ingenieurs en wetenschappers van wereldklasse voortbrengt die we hier graag zien komen.
Zal de inflatie de waardering van softwarebedrijven ten goede komen? We ontkennen niet dat de waardering van software behoorlijk hoog is. Deze bedrijven combineren echter groei, prijszettingsvermogen en recurrente inkomstenmodellen. Er zit nog veel potentieel achter deze combinatie. De publieke marktexitwaarderingen zijn nu minder royaal, maar dat geldt meer voor onrendabele bedrijven of bedrijven die hun groeidoelstellingen misten. We kijken naar deze sector, maar het is nog te vroeg om een duidelijk beeld te krijgen. Het gaat vaak om zeer hoogwaardige bedrijven met veel prijszettingsvermogen en in een wereldwijde trend.
Toch gaan we niet in tranen uitbarsten mochten de waarderingen en hefboomwerking op een of andere manier omlaag gaan.
Ten slotte zouden de toegenomen militaire uitgaven kunnen correleren met belangrijke ontwikkelingen in nieuwe technologie. Kijk maar naar hoe het toneel van startende ondernemingen in Israël wordt bevolkt door voormalige legermensen die militaire technologie hebben gecommercialiseerd.
Digitalisering zou normaal gezien een kostenbesparing moeten zijn, wat in tijden van inflatie nog aantrekkelijker is.
Concluderend denken we dat de trend naar digitalisering alleen maar sterker zal worden.
Decarbonisatie in de “nieuwe koude oorlog”.
Het is weer te vroeg om het met zekerheid te zeggen, maar laat ons een opgeleide poging doen. We verwachten op korte termijn een nieuwe ‘laissez faire’ op fossiele brandstoffen, terwijl de decarbonisatie onverminderd verder gaat. Ik denk dat we mogen zeggen dat Duitsland (en België) brutaal zijn ontwaakt uit een droom waarin ze dachten dat Rusland een betrouwbare energiepartner is die ons in staat stelt onze nucleaire voetafdruk te verkleinen terwijl we in een energietransitie zitten.
Met zeer lage energieprijzen voelde Joe Biden zich ook vrij comfortabel om de rem te zetten op de Amerikaanse productie van fossiele brandstoffen. Maar met de aanblik van de guillotine staan de zintuigen op scherp. Voor Joe Biden betekent dat het vooruitzicht van de tussentijdse verkiezingen volgend jaar. Dat geldt voor elke regering in de westerse wereld (en zelfs China en India): hoge brandstofprijzen zijn slecht nieuws. Dit betekent dat de stimulansen om in ieder geval tijdelijk de productie van fossiele energie te verminderen, kunnen worden opgeschort.
Op lange termijn zal de decarbonisatie echter worden versterkt door deze crisis, omdat minder energie verbruiken en hernieuwbare energie opbouwen de beste manier is om energieonafhankelijkheid te waarborgen. We zullen echter op korte termijn een enorme kloof moeten overbruggen, vooral als dit conflict escaleert. Maar op lange termijn wordt het pleidooi voor hernieuwbare energie sterker.
Dit zou op lange termijn een deflatoire trend moeten zijn, aangezien hernieuwbare energie en energie-efficiëntietechnologie de energieprijs na verloop van tijd zullen doen dalen. Ik heb er vertrouwen in dat bedrijven, overheden en particuliere burgers op de middellange tot lange termijn resoluut zullen doorgaan op deze trend.
Concluderend denken we dat de decarbonisatietrend alleen maar versterkt zal worden.
Nieuwe consumentenin de “nieuwe koude oorlog”.
Op dit vlak voel ik me minder zeker om voorspellingen te doen.
Het klinkt voor mij echter logisch dat wanneer we geconfronteerd worden met zorgen zoals een hete oorlog, zelfs een nucleaire oorlog, en wanneer Oekraïense vluchtelingen dit continent overspoelen, we misschien minder zullen focussen op 'woke' onderwerpen en zullen terugkeren naar de essentie.
Ik zeg niet dat veel van de ‘woke’ duurzame wensen een luxe of een opwelling zijn, alleen dat een nieuwe soberheid mogelijk terugkeert. Het zou me niet verbazen als mensen in deze tijden van inflatie bewuster zullen gaan leven.
Het conflict zou echter de trend voor lokale, veilige voeding kunnen versterken. Die trend werd trouwens al ingezet naar aanleiding van de problemen in de toeleveringsketen door corona. Oekraïne is tenslotte de graanschuur van Europa. Het Franse landbouwbeleid dat stelt dat Frankrijk zelfvoorzienend moet zijn in de landbouw klinkt steeds minder absurd. We waren onlangs aanwezig bij een toespraak van Michel Barnier, die liet doorschemeren dat de EU enorme investeringen in agrotechnologie zal steunen, aangezien we meer moeten produceren en toch minder vervuilen.
Bij Top Tier Access volgen we voortdurend alle evoluties op de private-equitymarkt op. We blijven ervan overtuigd dat een goed gediversifieerde private equity-portefeuille nog steeds een van uw betere opties is, zelfs of meer in het bijzonder in tijden van verhoogde volatiliteit.
Bedankt voor het lezen van dit artikel.
Het Top Tier Access Team
*We hebben geen kristallen bol, maar we volgen dit conflict op de voet (zoals u wellicht ook doet). We doen wat we kunnen om te helpen waar dat het meest nodig is.
Ondertussen moeten we nog rekening houden met de gevolgen op lange termijn. Waarschijnlijker is dat we zullen terugkeren naar een Koude Oorlog om de vijand langzaam klein te krijgen, volgens de Trumandoctrine.
Het goede nieuws is dat het Westen zichzelf zo’n 30 jaar lang een vredesdividend uitkeerde, wat enorme sprongen in technologie en algemene welvaart mogelijk maakte die nu ook als wapens worden gebruikt. Terwijl aan het einde van de Koude Oorlog het Westen en de USSR economisch en technologisch gezien min of meer op gelijke hoogte stonden, is de omvang van de economie van het Westen nu 20 keer zo groot als die van Rusland.
Als Rusland en China de handen in elkaar slaan, wordt het natuurlijk een ander verhaal, maar dat is een grote “als”. Het zal zeker geen liefdeshuwelijk zijn. China houdt van lage grondstof- en energieprijzen, het maakt deel uit van hun model. Deze invasie komt China ten goede in die zin dat ze wapens kunnen verkopen aan Rusland, betaald worden in energie en dat ze een blauwdruk krijgen van wat het Westen kan aanrichten in economische en militaire schade als ze zouden overgaan tot het binnenvallen van Taiwan. Ik ben geen Kremlin-watcher noch een Peking-watcher, maar ik kan me niet voorstellen dat China overgelukkig is met de huidige evolutie van de grondstof- en energieprijzen.
De meeste officiële Kremlin-watchers zijn ervan overtuigd dat Poetin dacht dat de hele show in minder dan vier dagen voorbij zou zijn, wat het verre van is. Hij heeft duidelijk de militaire macht om de oorlog te winnen, maar de daaropvolgende bezetting zou zijn leger en zijn aanspraak op de macht vernietigen.
Het beste realistische scenario op dit moment lijkt een splitsing te zijn tussen het westersgezinde deel van Oekraïne met ongeveer twee derde van het grondgebied en het Russisch-gezinde deel (Donbas, Krim…) dat in een of andere vorm naar Rusland gaat. Maar zelfs in dit scenario heeft Poetin zijn Rubicon overgestoken en zal het Westen zijn energie-, landbouw- en defensiebeleid grondig herbekijken en opschalen.
We kunnen ervan uitgaan dat als Rusland en Oekraïne het tandenknarsend eens worden, de energieprijzen vrij snel zullen stabiliseren. Wat omhoog gaat, kan vrij snel naar beneden komen.
Denk aan de historische bodemkoers van olie slechts een paar coronajaren geleden.
Vergeet ook niet dat Europa zelfs tijdens de donkerste dagen van de Koude Oorlog de USSR voor olie en gas kon betalen (zoals blijkt uit dit James Bond-fragment).
Nostalgie naar de Koude Oorlog, inderdaad.
Perscontact:
Gunther De Backer
Over Top Tier Access
Top Tier Access (TTA) is een Belgisch investeringsvehikel dat in 2020 werd opgericht door verschillende Belgische family offices die op zoek waren naar naar een goed gediversifieerde private equity-portefeuille. Zij besloten om fondsen te bundelen om een investeringsvehikel te creëren dat substantiële tickets aan private equity-fondsen kan toewijzen.
Private equity-fondsen die topprestaties leveren, zijn doorgaans voorbehouden aan institutionele beleggers en bieden de langetermijnbelegger over het algemeen een bovengemiddeld rendement.
Top Tier Access biedt zijn Belgische kapitaalverstrekkers een goedkoop, transparant vehikel om hieraan deel te nemen en brengt zo zijn belangen op één lijn met die van de geselecteerde private equity-fondsen.